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行业结构升级加快，10元超高端正成为公司成长主要推动力。

即使是在1Q20疫情最为严重之时，我们草根调研了苏州等地，发现部分开放的流通渠道中科罗娜、福佳白等超高端产品销量同比仍有增长，且进口啤酒断货严重倒逼阶段性涨价。2Q20餐饮和夜场渠道逐步恢复之后，高端销量增长快于低端，尤其是10元左右超高端价位，即使因消费场景被动关闭而缺失了1Q20一整个季度的量，但五月份之后其增速依然最快，如喜力（包括喜力星银）、百威超高端（已于2Q20领先全公司实现正增长）、嘉士伯乌苏、珠江“97纯生”、燕京U8等各大公司10元价位产品都优于行业整体。从中金独家商超数据看，增长较快的产品主要为零售价10元以上超高端产品。根据我们测算，零售价10元左右的产品出厂毛利率基本高于公司平均10-15ppt，在经过前期大力度的投入期后，可以带动公司盈利能力提升。

图表: 零售价12元喜力是润啤收入带动者

图表:商超渠道各季度数据

细分价位的消费分级有所体现，但本质上是“性价比”的升级。我们认为6-7元价格带大部分被升级，小部分或被降级到4元左右中端，同时2-3元低端正在升级到4元。

我们认为当前啤酒龙头公司开始深度聚焦高端市场，费用投放及渠道考核制定正向高端重点倾斜，而6-7元价格带产品开始落后于消费升级，且品质与4元价格带相比并无显著差异性因而正萎缩，消费群被分流。根据我们对华北经销商的调研，零售价7-8元/瓶的雪花SuperX因基数低及厂家同渠道高低端产品主动置换而实现了销售收入的较高双位数增长，但体量较大的6元/瓶的普通勇闯天涯销售收入或有低双位数下滑。从中金独家商超数据看，普通勇闯天涯1-10月累计销售收入下滑-11.4%，下滑幅度较其他多数品牌更大。但我们估计3-4元价位的崂山从今年四月份以来实现了较低双位数的销量增长，从商超数据看其下滑幅度也明显小于大多数品牌。同时，由于3元及以下产品盈利能力较差亦在厂家主导下逐步升级到4元，如青岛啤酒旗下低端的山水等在稳步升级到崂山，3元及以下价格带亦在萎缩。

我们测算4元以下低端销量占比将从2019年的37.5%减少到2025年的30.0%，4-6元中端从2019年的25.2%变动到2025年的26.4%，占比稳定，我们认为主要是4-5元价格带具备上下价位的虹吸力而有微幅增长所致。

高成长的产品共性在于更优的品质，先发优势明显，新品也有机会

品质主义凸显，高浓度、差异化记忆点的产品成为龙头公司战略重点，才能成为公司成长的带动者。

我们也看到，龙头公司高端产品储备其实十分丰富，但并非所有10元价位啤酒产品均能实现高成长，大多数10元价位产品投入市场后并没有引起大的市场影响力，单品不为人知，因而没有成为公司战略重点，资源投入力度不够又使得大多数10元价位单品默默无闻。且从消费者角度看，消费者心智亦仅能记住个位数印象深刻的大单品，各大品牌也需通过聚焦资源让数量有限的大单品去抢占消费者心理份额中有限的“座位”。

图表:龙头公司不缺高端储备，但大单品仅为数个

我们认为能够成为公司成长带动者的10元价位产品都是品质在同价位产品、甚至与更高价位产品相比品质均较突出的，其中高浓度或差异化记忆点成为品质共性。如燕京着力打造的零售价9元/瓶的U8大单品也择优产能进行生产，品质较自身过往产品有提升；喜力星银尽管相对经典喜力的定价、浓度均有所下降，但相比雪花自身高端产品品质差异化较为突出，而雪花系列产品尽管价位分布广泛，但我们认为其品质实质性差异欠缺。

我们认为酒精浓度、麦芽浓度和配料可在一定程度上量化品质差异。

一般来说，表观感觉浓度高、酒体色泽有质感、泡沫丰富且香气醇厚的啤酒意味着酒花使用量更多，所用麦芽的质量较高，发酵时间较长以充分发酵。相较本土啤酒多使用酒花制品和大米、淀粉等成本相对较低，且或使口感偏淡的原材料，外资品牌多用纯正啤酒花进行酿造。而公元1516年德国颁布的酿造啤酒的《纯度法》 规定酿造纯正啤酒只能使用麦芽、啤酒花、水和酵母四种原料。我们认为10度麦芽浓度或为酿造技术上一个分界点，我们估计8度麦芽浓度相对于12度麦芽浓度，其原材料成本或可节省较高双位数。

图表：当前龙头公司高端餐饮大单品对比，乌苏的容量和品质差异性更突出

高品质、差异性产品助力塑造品牌壁垒，两者合力或有打破渠道垄断性的可能，乌苏或是经典案例。

以乌苏为例，其浓度高、酒花重、高级醇含量高落实在感官上就是“易上头”，使其在清淡水啤中因差异性脱颖而出，且率先抢占消费者高浓度品类中的心智。我们认为从生产工艺上看，啤酒产品间技术壁垒较小，关键在于公司战略，以及能否抢占先机。当前其他龙头也正有意识抓紧“类乌苏”产品研发（比如“老雪花”），但当前乌苏几乎成了此类产品的“行业标准”，即使有同款产品出现其价格也较难站上10元，能够站上10元的产品则无法像乌苏一样快速实现放量，导致无法快速建立大众知名度，乌苏的差异性品质正在成就其品牌力。根据我们草根调研，当前乌苏的自带率、自点率和复购率好于大部分国内品牌。我们认为在疆外铺货率提升之后进入自然动销阶段，增速放缓是自然现象，也基本在我们预期之内。

当前科罗娜、福佳白等百威超高端大单品亦有类似趋势，两者已经被百威亚太成功打造成“大众入门级精酿”，把同类产品价格带锁定在12元以下，具备了一定的定价权，且在年轻人心中建立了较高的口碑，且正快速突破女性消费群。根据我们草根调研，随着各大龙头发力10元价位，夜场渠道中超高端产品选择更为丰富，但百威旗下超高端产品铺货率仍几乎达100%，为夜店主流消费品牌，且其自点率依然较高，其他品牌同价位产品主要为“尝鲜”式点缀。

图表: 当前精酿啤酒酒精度分布，我们认为高端啤酒亦有此趋势

强势小众精酿正通过再融资解决渠道扩张的痛点而成长，依托餐饮开始放量，且正试探性出圈餐饮。

国内强势精酿品牌通过前几年的融资已经基本解决产能问题，最近两年的融资主要用于解决渠道扩张问题，如熊猫精酿已经进入“太二酸菜鱼”，海底捞啤酒（优步劳代工）渠道也渗透入类似“全家”等小KA渠道，已不仅仅局限于海底捞门店。但我们认为小众精酿通过自主创业进一步做大的可能性依然较小，主因高端啤酒市场需要持续高强度的投入且竞争对手为资金实力雄厚的龙头公司，理想状态是小众精酿品牌做到一定程度之后被龙头收购，成为龙头公司精酿子品牌储备，如嘉士伯收购北京精酿品牌“京A”。

同时，啤酒行业新的直营模式亦正在体现，如“泰山原浆”主打保质期仅7天的原浆啤酒，采取全直营，从2016年开始起步至今门店数超过1300家，已经覆盖24个省110多个城市。乐惠国际亦从一个纯粹的啤酒设备生产商，通过自酿生啤精酿和精酿售卖机切入精酿啤酒赛道，主要针对当前被生啤品类所忽略的中餐厅，解决中餐厅中没有生啤设备的痛点，根据定增公告方案，此公司将大力度从无到有切入精酿啤酒市场，未来三年投放啤酒售卖机9000台。尽管我们认为这种点状式的渠道新模式不会实质性撼动传统经销模式，但我们不排除今后会有更多渠道新模式出现，龙头公司封锁渠道的方式将越来越难达成或需付出更多费用才能实现渠道同等程度的掌控力，而当渠道垄断性的付出成本达到一定限度，龙头公司或战略性转向产品层面的投入。

我们认为电商渠道或是拉平一切渠道差异后的高端竞争理想状态，即产品与产品之间的直接竞争。

根据百威亚太公告，公司线上市占率维持第一且与第二名的差距在加大，我们估计其整体线上市占率超过50%。

高端啤酒消费者范围更广，对品质要求更高

从人口结构看，整体啤酒目标人群为20-35岁的成熟男性，即当前1985-2000年出生，根据联合国人口数据，中国20-34岁男性绝对人口数量将从2020年的1.64亿减少到2025年的1.41亿，人口占比将从2020年的11.41%减少到2025年的9.67%，目标消费者的减少使得啤酒销量自然下滑，加上80/90后对品质要求更高，一定程度上倒逼厂家做少做精。

高端啤酒具有跨越性别和年龄的能力，潜在消费人群仍有待大力挖掘，更广的消费群理论上可以支撑高端啤酒的量增，且与白酒消费群重合度较高。

根据我们草根调研，高端啤酒目标消费者包括女性，且年龄跨度更大。根据精酿专业APP酒花儿的用户统计，20-25岁女性精酿啤酒用户以每年80%以上速度增长，当前女性消费占比22%。同时，消费群中35岁以上消费者占比22%，且30岁以上消费群与白酒重合度高而非替代关系。我们认为尽管精酿相对于高端啤酒范围更狭窄，但趋势相似。

图表：当前中国精酿啤酒消费者画像（性别）

图表：当前中国精酿啤酒消费者画像（年龄）

高端增量来自全渠道贡献，且低线城市潜力大

全渠道结构升级，其中自饮消费贡献大。

根据百威亚太公告，单二季度超高端产品销售收入已实现正增长，而二季度夜场和餐饮开放较晚，因此我们认为10元以上超高端产品销量主要增长在电商和流通渠道，说明结构升级在全渠道展开，而两者多为自饮需求。我们认为自饮场景多为“悦己”，其喝少但喝好的趋势更为明显，助力结构升级。同时我们看到，嘉士伯集团公布1H20公告，全球范围内1664销量增长10%，而在海外疫情较为严重导致消费场景被动关闭的情况下，我们估计此增长主要为中国市场带动，而中国市场增长亦主要来自居家消费。同时，根据我们测算，近年啤酒线上和商超渠道平均销售单价均有所提升。

低线城市正在渗透，销售向龙头品牌集中，尽管当前整体10元价位自然动销较为一般，但渠道已经开始打开。

我们估计当前主要三四线城市啤酒消费零售价在6元左右。根据我们草根调研，1H20因夜场关闭，部分超高端品牌产品滞销，但流入周边较为强势的低线城市，如苏州即使疫情期间增长最快的也是10元价位超高端产品。在重庆啤酒开启的“38个大城市”计划中多是二三线城市，而非一线，我们认为此计划也是因为看到了二三线城市的超高端啤酒购买力。但当前低线城市动销较好的仍由品牌化产品引领，其中科罗娜、福佳白和乌苏表现较为突出，小众精酿品牌有铺货，尽管实际动销较差，但是其下沉渠道正在被打开。同时，我们认为低线城市消费者社交属性会更强，面子消费特性更明显，因此社交场合中同价位情况下品牌化啤酒表现更好。

我们估计疫情之前自饮渠道销量占比约50%，但随着市场成熟，居家消费占比或高于即饮，疫情加速此趋势。参考成熟啤酒国家，自饮渠道销量占比可达70%以上。

中国高端啤酒市场或有超级大单品出现，高端格局较不稳定

我们认为中国高端啤酒市场或也有品质导向的超级大单品出现助力龙头公司抢占市场份额。

其中乌苏表现给重庆啤酒带来最大份额增量，其对龙头渠道垄断性优势的突破性或颠覆我们对大单品销量上限的想象；青岛经典也或为公司份额增长助力；我们认为华润啤酒也可以喜力为推手提升市占率，但其雪花系列或因为价位分散且资源不聚焦、品质差异化不强而在享受短期渠道扩张红利之后市占率开始下滑。

图表：未来五年中国高端啤酒市场市占率演变

2021年投资策略：把握品质主义崛起的大精酿大发展机遇

高端化正在步入红利收获初期，我们估计未来3年啤酒龙头公司利润或有翻倍成长空间，将为投资啤酒行业黄金期。当前高端啤酒市场仍处投入期，高端格局仍在胶着变化，中短期内行业销售费用率或难有下降趋势，龙头公司净利率的提升更多依靠毛利率的提升，多数公司毛利率的提升来自结构升级。

我们认为未来3-5年行业平均收入CAGR为5-7%，利润CAGR在15-20%，若给予行业PEG2-2.5x，则未来3-5年合理的PE中枢约35-45倍，但考虑到未来1-3年行业或仍处于产能优化等提效过程中，我们认为未来1-3年行业合理的EV/EBITDA在20-25倍。

风险分析

1. 龙头均加大高端市场投入导致高端竞争加剧，高端价格战或发生导致盈利能力提升幅度有限；小众精酿品牌经过多轮融资其渠道或进一步扩张威胁龙头垄断地位。

2. 疫情二次爆发导致消费场景再次关闭或经济衰退导致购买力降低，高端放量或不及预期。

3. 管理团队不稳定则可能影响龙头公司决策的执行一致性，对公司经营造成波动性影响。

4. 原材料价格波动导致成本上涨，若提价无法顺利被消费者承接，则厂家和经销商期间利润或承压。

5. 若其他龙头加大渠道垄断力度导致乌苏放量不达预期，或重啤公司无法将乌苏推广模式复制到其他品牌上，则重庆啤酒利润高增长不可持续。

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